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在分析长久期利率债机构行为时，核心是厘清哪一类机构具有定价权，这需要从托管量、成交量、活跃券持仓量、交易方向等多个角度出发。研究显示，长久期利率债定价权集中于基金，其持仓量、成交量均较大，且交易方向与利率变动方向一致。相对而言，农商行虽然广泛参与长期利率债交易，但其属于“被动”配置盘，定价权弱。此外，保险公司在超长期国债享有小部分定价权，大行在短久期国债享有更多定价权。实操中，市场一般关注债基久期绝对水平，但债基久期变化速度是指导短期择时操作更好的指标。
从长久期利率债二级成交量看，国有行对长久期利率债成交量非常低，长久期利率债主要交易者为券商、股份行、城商行、农商行、基金。进一步，券商、股份行、城商行成交量较高部分由做市、量化等业务贡献，本质上是双向买卖获取固定alpha回报，因此真实定价权不如成交量那样高。长久期利率债活跃券的持仓量显示以上活跃券二级持仓量主要集中在农商行与基金，进一步的，债基交易方向与利率的变动方向一致，即“在上涨中买入，在下跌中卖出”，这便是边际定价权的体现。相对而言，农商行即便持有长久期活跃券规模庞大，但边际定价权不高，背后原因在于大部分农商行作为“配置盘”，不会主动押注利率方向变动，而是等待利率方向出现后再被动配置，这种交易类似“被动挂单”的交易特点意味着其不是利率短期波动主要贡献者。
长久期利率债边际定价权集中于基金，实操中一般通过债基久期刻画基金机构行为。传统研究一般认为久期高了就有风险，低了就有价值，但在目前环境下存在诸多限制。我国债基久期在2024年不断提升，2025年后又转为趋势降低，脱离了2023年前箱体震荡框架。相对于久期的绝对水平，我们更加关注久期变化速度这一指标，这是一种基于拥挤度的“看短做短”交易框架。当久期变化速度超过某一阈值时，债市会有反向变动。经验性看，债基久期上行速度超过0.04年时，对应做多交易拥挤，后续市场可能短暂调整，而债基久期下行速度超过0.04年时，对应做空交易拥挤，后续市场可能短暂修复。
银行理财虽也持有大量存单，但仅享有部分定价权。这体现为理财买卖存单的方向与存单收益率变动方向并非负相关，以及理财持有存单久期与存单利率变动关系不明显。这是因为理财买卖存单更多是基于配置行为，交易属性弱于货基。银行方面，农商行是银行中唯一存单净购买者，即购买量大于发行量。但农商行在存单市场主要承担配置者的角色，定价权很少。数据显示农商行净买卖存单更多与存单利率呈现部分正相关关系。除农商行外的其他商业银行，配置存单也更多是随行就市的正常配置行为。这可能与银行金融市场部定位有关，其购买存单更多是一项同业业务，而非一个重在盈利的业务。
传统供需理论依赖于对供给与需求曲线准确计量，但对于利率分析而言，无法计量需求曲线位置，因为大量预期相关因素均影响供需曲线移动。应使用情绪与市场预期理解存单利率。货基作为存单交易盘影响明显。操作上，关注货基持有存单久期变动速度，其是衡量交易盘拥挤度良好指标。如果货基周度久期上行速度超过5天，则意味着短期交易过热，后续可能止盈，反之则反。此外，短期存单净融资与存单利率都是市场均衡结果，可从净融资量反推市场情绪。比如存单利率高位时净融资大量放量是一个短期企稳信号，背后逻辑在于货基增加了存单配置，交易盘发力或带动存单利率阶段性回落。
复盘中、美、欧、日近20余年的历史数据发现，通胀上行期间利率中枢并非总是抬升，不同类型的通胀会带来不同的影响。需求拉动型通胀往往带动利率中枢向上，成本推动型通胀多伴随债市收益率的下行。这一结果说明，通胀因素高度内生于现代化经济体，脱离整体经济框架、仅分析通胀影响是不够全面的。考虑到后续我国发生需求拉动型通胀的概率在持续降低、发生成本推动型通胀的概率在逐步增加，面对通胀压力不应简单判定债市中枢将上行。
在现代经济体系下，通胀已经深深地融入经济增长过程，成为了一个不可或缺的内生变量。从国际视角来看，各国的债券市场或多或少的锚定于政策利率，分析政策利率的走势较分析通胀水平能更好的判断未来的债市中枢。本质上，政策利率反映了央行对当前经济的整体判断，不仅涵盖了通胀因素，还涵盖了增长、风险等多维度要素，是更为综合的观察指标。就我国债券市场而言，1.6*7日OMO利率-40BP是10Y国债到期收益率较好的中长期锚点，较通胀的切入视角明显更优。未来可以更多的分析政策利率走势，以得到更为简明、高效的结果。
居民部门方面，目前央行仍处于降息周期中，预计2026年还将调降存款利率，叠加后续有大量高息存款到期，这将带来居民存款活期化，2024年以来居民存款活期化率下降已明显放缓，预计这一趋势将延续。企业部门方面，考虑到反内卷的推进与AI拉动，企业部门或已度过了最困难时刻，2026年还有2万亿元化债基金，我们已观测到2025年企业存款活期化率企稳，预计2026年企业存款活期化率继续稳定。总结来看，预计2026年整体存款活期化率小幅下降且降幅延续收窄，后续存款活期化率年化降幅或在1.5至2个百分点，对应M1与M2剪刀差在-4至-6%附近。
2026年或是本轮信用周期筑底之年。2020年以来我国社融数据的两次下台阶分别与两次长期利率下台阶对应，考虑到2026年我国社融增速仍将保持一定增速，我们延续对2026年长期利率温和回升的判断。中期来看，传统信用周期对债市指导意义减弱，在于过往我国经济增长引擎为投资，背后联系着房地产，但目前经济转型阶段，随着地产投资饱和，未来金融数据扩张将更依靠制造业，在此背景下金融数据可能成为偏滞后指标。未来分析金融数据时拆分为终端需求型、产能形成型、广义财政型三类，这样“三分法”的思路更加适应转型期的宏观经济。
对于债市而言，2020年以来我国社融数据两轮下台阶分别与我国长期利率两次下台阶对应。第一次社融增速下台阶发生于2021年，期间长期利率中枢从2021年初的3.2%下行至2022年中的2.7%附近。第二次社融增速下台阶是2024年，期间我国长期利率从2023年底的2.7%下行至2025年初最低1.6%。2025年以来，我国社融增速反弹，剔除政府债后的老社融也企稳，也与2025年长期利率震荡略有上行的走势匹配。考虑到2026年我国社融增速仍将保持一定水平，我们延续对2026年长期利率温和回升的判断。
中期来看，传统信用周期对债市分析的指导意义在减弱。过往高度重视信贷、债务等金融指标的宏观经济分析范式，其实更多是我国经济分析的独有特色。究其原因，则在于过往我国经济增长引擎为投资，背后联系着土地财政，包括房地产以及城司主导的基建。以上行业均为重资本，天然存在巨大融资需求。但在目前经济转型阶段，随着地产基建投资的不断饱和，而需求端“三驾马车”剩下的消费与出口本身不依赖债务，这将使得信贷结构明显变化。未来金融数据扩张将更多依靠制造业，由于工业债务扩张一般滞后于企业盈利2至4个季度，在此背景下金融数据甚至可能成为一个偏滞后指标。
本文创新构建了全社会ROIC与长期利率的分析框架，这是更加具有全球普世性以及理解目前我国产业结构转型对长期利率影响更好的研究方法。展望未来，即便“十五五”时期我国实际经济增速继续下台阶是大势所趋，但我国资本回报水而会筑底上行，从而牵引长期利率中枢上移。根据模型测算，本轮利率调整节奏上预计呈现先缓后急的特征，中长期看，全社会ROIC与长期利率将分别回升至5.0%与2.5%以上，基本回归到2024年前水平概率很大。
展望未来，即便“十五五”时期我国实际经济增速继续下台阶是大势所趋，但我国资本回报水而会筑底上行，从而牵引长期利率中枢上移，具体源于制造业与房地产的共同驱动。非地产部门方面，在经历4年的产能过剩后，制造业投资进入负增长，逐步实现供需平衡，带动制造业投资回报率回升。房地产部门方面，目前对全社会ROIC的负面带动作用明显减弱，源于房地产部门ROIC下行速度已经缓解，以及房地产部门对我国资本投入的占比不断下行。以上两方面对我国全社会ROIC与利率中枢的向上驱动力将区别于过去十余年来我国任何一次复苏，即在没有外生需求刺激背景下的宏观经济再平衡。
节奏上，本轮全社会ROIC回升呈现“U”型。目前正处于“U”型底部，底部意味着一切变化均比较平缓，但随着时间推移，上行趋势将增强，利率中枢上行也呈现先缓后急特征。根据模型测算，中长期看，全社会ROIC与长期利率将分别回升至5.0%以上与2.5%以上，基本回归到2024年前水平。基于机构行为的研究也显示，在大周期的拐点，长期利率变化均滞后于全社会ROIC，背后是市场认知惯性与货币政策退出滞后，但随着时间推移或带来更大债市调整。
国际比较看，截至2025年三季度，全球主要经济体ROIC从高到低分别是美国（10.5%）、欧元区（8.6%）、日本（6.3%）、中国（3.3%），这样也与各国长期利率排序关系一致。但这样情况不会持续，后续我国迟早会走出地产衰退，以及G2格局下中国竞争力不会显著弱于非美发达国家，这意味着中期看我国全社会ROIC不会显著低于欧元区与日本。在此背景下，我国长期利率回升至欧债或日债水平，本身就是一件符合常识的事情，我国也将结束全球最后的低利率。
从经济史的角度看，而宏观意义上的产出核算与微观上企业利润仅仅是近百年西方资本主义世界创造的产物，市场经济制度正是基于人性且激励相容的巧妙设计，并通过在现代商业银行信用货币体系（私人部门贷款需求创造存款的一种具有“公私合营”特征的制度）以及现代会计记账原理（更多基于公允价值而非历史成本）下，通过人们对利润追逐的热情，激励企业家的冒险精神。这种制度设计会自发的带来经济周期，但从长期看，正是微观主体对未来的憧憬与信心，支撑着整个人类世界在曲折中不断探索前行。而利率波动从某种层面看，就是对市场信心变动的一种体现，信心积极则对应利率上行（以及利润上行、通胀上行），信心萎靡则对应利率下行（以及利润下行、通胀下行）。
回顾2025年的城投债市场，城投债收益率小幅上行，城投利差低位进一步收窄，波段震荡特征明显，短久期票息策略占优。展望2026年，化债仍是城投的主要逻辑，在融资需求总体偏弱、信用风险未见明显抬升的背景下，城投债利差预计继续维持较低水平。具体策略上可以从短久期下沉和高资质拉久期两个维度切入：短端如出现机会需要快速、偏激进地配置；可适度考虑选择高资质主体和地区拉长久期，城投平台退出名单后预计还将有金融资源支持其完成经营性转型后的平稳运营。
2025年，我国债券市场宽幅震荡，“一揽子化债”政策仍是目前城投债市场的主要逻辑，“资产荒”行情延续。全年看，城投债行情随债市波动，收益率小幅上行，城投债利差进一步收窄，3年期AAA、AA+、AA城投债收益率分别上行10bp、6bp、0bp，城投债利差分别收窄19bp、23bp、29bp。净融资方面，城投债净融资规模进一步下降，但降幅收窄，25年城投债全年总发行量32,518.18亿元，同比降低13.18%，全年总偿还量为38,390.56亿元，同比降低9.22%，全年净融资规模进一步下降至-5,872.37亿元，考虑到当前化债进程，预计2026年城投债净融资仍旧弱势。
策略方面，可以从短久期下沉和高资质拉久期两个维度切入。短久期下沉方面，城投在隐债化解硬性要求下成为金边品种，安全期限内适合资质挖掘。短端如出现机会需要快速配置、偏激进地配置，我们认为可以适度拉长至突破2027年6月，配置2027年下半年及以后到期（即2Y以上）的城投债也无不可。对于高资质主体和地区，考虑到城投平台退出名单后还将继续有金融资源支持其完成经营性转型后的平稳运营，我们认为可以适当拉长久期挖掘收益。
今年信用利差总体处于低位、波段震荡特征明显。展望2026年，在融资需求总体偏弱、信用风险未明显抬升的背景下，信用利差预计继续维持较低水平，增量事件带来的利差走阔将创造配置时点。具体策略，当前短端利差压缩更为极致，配置而言可更多关注5Y及以上品种高利差压缩空间。城投债关注化债进展，可适度考虑在高资质主体及地区拉长久期；产业债可关注基本面转向后弱资质主体的“困境反转”；金融债可利用二永债高弹性特点博取更多的估值波动收益；中资海外债交易联储降息路径延续。市场择时方面，增量事件带来的估值回撤仍是配置机遇，从近年五轮回撤复盘经验看，观察到30BP以上回撤后可以积极布局。
展望2026年，我们认为转债资产在权益资产催化与高强赎概率制约下，整体上可能依然呈现较为显著的区间震荡特征。一方面，在权益资产预期回报率提升与转债自身稀缺性影响下，转债资产出现大幅回撤难度较大；而另一方面，受制于转债资产整体不断提升的强赎概率以及不断缩短的平均剩余期限，转债资产的时间价值可能进一步衰减，市场亦难以对其定价更高的估值。因此建议关注转债估值与价格中枢的波动，灵活调整转债的配置力度，获取交易型收益。对于新发转债，除在一级市场积极申购外，在转债上市初期依然可以持续关注，具备统计套利机会。
我国目前位于三重长周期（朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期）的下行底部或回升初期阶段，“十五五”时期三大周期均有望进入确定性企稳回升轨道。资产定价逻辑则悄然生变，在多重长周期的尾声阶段，虽然短期内宏观经济仍然偏弱，平滑的经济底部意味着各类宏观经济指标也缺乏弹性，但长周期切换已然发生，灵敏资本市场预期先知先觉，宏观叙事逻辑开始转变。体现为久期越长的资产，市场所要求的回报率越高，这也是今年股票大涨、长债持续调整、中短端风险相对可控的宏观基础，我们预计这一特征明年将延续下去。
节奏上看，预计短期内经济基本面仍然偏弱，且上行斜率仍然不高，长期利率预计仍然是底部宽幅震荡状态，同时考虑到宏观经济数据弹性仍不高，债市对当期基本面数据敏感性仍然偏低，债市波动仍主要由事件驱动，重点关注国家政策、中美关系、股市运行、风险偏好等，均会对短期债市运行产生影响，不排除收益率阶段性突破前低。但随着时间推移，明后年伴随着制造业供需逐步均衡、房地产逐步筑底企稳，我国宏观经济有望实现自发性企稳过程，会带动利率中枢呈现缓慢回升趋势，中期内长期利率有望回升至2.0%以上。